国泰君安：传统创新共舞 业务转型提速

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导读

上市券商 2014 年和 2015 年 1 季度保持高速增长，有主题机会的中小券商业绩弹性更大。 (1)上市券商(22

上市券商 2014 年和 2015 年 1 季度保持高速增长，有主题机会的中小券商业绩弹性更大。 (1)上市券商(22 家)实现营业收入/净利润1579/613 亿元，同比增 69%/105%。净利润增速前三为太平洋(667%)、光大证券(635%)、东吴证券(191%).2015 年 1 季度上市券商实现收入/净利润 724/328 亿元，同比增 159%/244%，相对于 2014 年四季度净环比增速 10%/35%，年化 ROE 突破 20%。净利润环比增速前三为山西(128%)/西南(126%)/方正(120%)证券，同比增速前三为东方(790%)/光大(558%)/西部(552%)证券。 (2)有定增或反转等主题的券商表现出较大业绩弹性，如东吴/光大证券/太平洋。

券商正处加杠杆进程中，资本中介/资本投资业务收入占比提升。 (1)2015 年 1 季度以来大盘和创业板呈现普涨局面，券商“提升杠杆—加大两融投放规模—赚取稳定利差”盈利模式持续，杠杆率水平整体提升。 2015 年 1 季度上市券商现有杠杆水平约 3.9 倍(剔除客户保证金水平)，部分大型券商已接近杠癫痫病的危害杆上限。 (2)券商可依靠业绩提升的正反馈机制不断消化估值水平。 根据 20151 季报业绩，目前上市券商年化 PE南昌治疗癫痫病专科医院 约 22 倍，海通/西南/光大等券商估值相对有安全边际。 (3)经纪和投资收益贡献现阶段券商收入主体。上市券商经纪业务两个阶段占比近 35%以上，利息收入占比 10%以上，自营投资收益占比 30%以上。相较 2006-07 年牛市，券商经纪业务占比下降明显，而资本中介和资本投资收入占比有大幅提升，这与券商由单一经纪商向全能投行转型的行业发展趋势相一致。

行业投资建议： 后续存在降息宽松预期和经济逐步探底的条件下，金融股一般将与经济宏观预期同步或提前见底。这种情况下，与宏观经济关联度强且高 beta 属性的蓝筹股将有估值提升机会，券商股后续无论相对还是绝对收益将均有机会。维持行业“增持”评级。

个股选择上， 我们建议增持招商证券(招商局改革提升发展潜力，互联网+金融业务发展值得期待)、长江证券(大股东变更实现民营金控预期+业绩反转)、光大证券(资本补充空间大，光大集团金控预期).

核心风险：监管力度进一步癫痫病的危害严苛，大盘大幅调整。